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包裝印刷業:煙标行業空間有限 并購勢在必行

“三産”剝離難尋煙标資産,非公開轉讓可能性大

  傳統市場觀點認為,煙草系統的“三産”剝離将為煙标企業提供數量可觀的并購标的。我們從曆史政策出發,系統性地回顧了煙草系統三産剝離的現狀。研究發現,煙草系統中的三産剝離多集中于化工、旅遊、電力、基建等多個行業,幾乎沒有一筆交易涉及煙标生産或包裝印刷。另外,從并購方看,近三年煙标企業涉及到的并購标的并非來自煙草系統,而多集中于民營企業。基于上述客觀事實,我們認為煙草公司并沒有從公開途徑轉讓煙标或其他包裝印刷資産,通過非公開轉讓這部分資産的可能性較大,三産剝離給煙标行業帶來的并購機會并不明顯。

  煙标存量市場空間有限,業内并購成本與日俱增

  煙标行業的總體規模由卷煙消費量決定。随着我國人口增速的放緩以及吸煙人群趨于穩定,國内煙标市場增長空間有限。2013年我國卷煙銷售量為25760億支,同比增長1.40%,創十年來最低的增長水平。在這樣的情況下,煙标企業要實現增長,離不開以兼并收購為代表的外延式擴張。然而,我們發現,煙草系統中的煙标資源是一塊存量的蛋糕,資源相對有限,加之目前極少通過公開渠道剝離,僅憑這部分資源并不能給煙标企業帶來足夠的增長空間。與此同時,煙标類資産的并購成本呈現不斷上升的趨勢,對并購方造成越來越重的資金壓力,從側面反映出僅僅依靠并購煙标類資産做大做強的戰略不可持續。因此,我們認為煙标龍頭應将目光放遠,立足“大印刷”、“大包裝”範疇,而以雲印刷、PET功能膜為代表的新型業務具有廣闊的發展空間,具備融資優勢的上市公司可以通過戰略合作、兼并收購等方式涉足新型業務市場,尋找新的增長引擎,打破成長瓶頸。

  東風勁嘉并購實力凸顯,産業鍊擴張勢在必得

  随着煙标行業内生性增速,長期放緩趨勢的确立,通過行業内及跨行業的資源整合實現增長已成必然。然而随着并購競争的加劇,并購成本不斷上升,并購方的資金壓力也越來越大。上市公司具有融資渠道廣、融資成本低的優勢,在并購中處于優勢的地位。通過财務指标分析,我們認為在三大煙标龍頭中,東風股份和勁嘉股份的現金流最穩定,在保持低杠杆的情況下依舊具備較高的盈利能力,并購實力較強。而東風股份作為行業内覆蓋産業鍊最完整的煙标龍頭,産品涵蓋了上遊紙品、PET基膜和油墨生産,以及下遊的煙标設計、印刷等環節,能夠掌控産業鍊各環節利潤和經營效率,通過并購實現産業鍊外延式擴張的可能性更大、成功率更高。